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錢(qián)去哪兒了
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錢(qián)去哪兒了
中國(guó)社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任 張明 為英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)撰稿
“時(shí)間去哪兒了”是借中國(guó)春晚成功登上頭條的著名煽情歌曲，“爸爸去哪兒了”是芒果臺(tái)重新逆襲的進(jìn)口版親子節(jié)目。而近年來(lái)困擾中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的一大問(wèn)題則是，錢(qián)去哪兒了？換句話(huà)說(shuō)，從總量上來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不缺乏流動(dòng)性，但為什么大量中小企業(yè)的融資成本卻高居不下？
關(guān)于總量上不缺錢(qián)的證明，可以先從存量上來(lái)看，中國(guó)的廣義貨幣M2無(wú)論從**規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模來(lái)看都居高不下。截至2013年底，中國(guó)的M2達(dá)到111萬(wàn)億元，與同年GDP的比率高達(dá)195%，位居全球主要國(guó)家前列。M2的主體是各類(lèi)存款，截至2013年底，中國(guó)的居民存款、企業(yè)存款與財(cái)政存款分別為47、52與3萬(wàn)億元，合計(jì)達(dá)到102萬(wàn)億元。
從增量上來(lái)看，近年來(lái)中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模逐漸穩(wěn)步增長(zhǎng)。2006年至2008年，中國(guó)的社會(huì)融資規(guī)模分別為4.3、6.0與7.0萬(wàn)億元。受美國(guó)次貸危機(jī)影響，社會(huì)融資規(guī)模在2009年與2010年倍增至14.0與14.0萬(wàn)億元。該指標(biāo)在2011年回落至12.8萬(wàn)億元，但在2012年至2013年分別回升至15.8與17.3萬(wàn)億元。
雖然總量上不缺錢(qián)，為何微觀企業(yè)（特別是中小民營(yíng)企業(yè)）的融資成本卻非常之高呢？盡管當(dāng)前1年期基準(zhǔn)貸款利率僅為6%，但中小民營(yíng)企業(yè)如果能以?xún)杀队诨鶞?zhǔn)利率的成本獲得融資，就相當(dāng)不錯(cuò)了。事實(shí)上，中小民營(yíng)企業(yè)通過(guò)信托公司籌資的成本通常高于15%，而溫州民間綜合借貸利率通常在20%以上。
宏觀流動(dòng)性指標(biāo)與微觀借貸成本之間為何發(fā)生了偏離？筆者試圖提出兩個(gè)解釋?zhuān)皇桥畈l(fā)展的中國(guó)式影子銀行體系延長(zhǎng)了最終企業(yè)的借款鏈條，而鏈條越長(zhǎng)，信貸成本加價(jià)越嚴(yán)重；二是對(duì)資金成本不敏感的國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)與房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金需求的不饜足擠出了其他企業(yè)的信貸資源。
近年來(lái)，以銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、信托產(chǎn)品與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的中國(guó)式影子銀行體系發(fā)展迅速。從最終供給方來(lái)看，金融抑制環(huán)境下的低存款利率使得中國(guó)居民有很強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去投資高收益的影子銀行產(chǎn)品。從最終需求方來(lái)看，受宏觀調(diào)控政策嬗變的不確定性影響，容易受到調(diào)控的地方融資平臺(tái)與房地產(chǎn)企業(yè)具有強(qiáng)烈的融資需求，同時(shí)它們也愿意承擔(dān)更高的借款成本。從金融媒介方來(lái)看，商業(yè)銀行有很強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去突破諸如貸存比、信貸規(guī)模、資本充足率等監(jiān)管措施。上述三者的需求一拍即合，造就了影子銀行體系的大發(fā)展。關(guān)于影子銀行重要性的一大證據(jù)，就是傳統(tǒng)銀行信貸（本外幣貸款）占社會(huì)融資規(guī)模的占比，已經(jīng)由2008年的73%下降至2013年的55%。
然而，盡管影子銀行體系的發(fā)展最終幫助企業(yè)獲得了融資，但影子銀行體系事實(shí)上延長(zhǎng)了企業(yè)的融資鏈條，從而以成本加成的方式最終顯著提高了企業(yè)的融資成本。例如，假定過(guò)去A企業(yè)能夠直接以基準(zhǔn)利率加100個(gè)基點(diǎn)的成本（7%）獲得貸款，而現(xiàn)在A企業(yè)受宏觀調(diào)控影響，不能直接從銀行獲得貸款了。它可以從以下三種方式獲得貸款：**，國(guó)有企業(yè)B將自己從商業(yè)銀行處獲得的貸款，通過(guò)委托貸款方式轉(zhuǎn)貸給A。國(guó)有企業(yè)的融資成本為6%，但索取了4個(gè)百分點(diǎn)的費(fèi)用；第二，A企業(yè)通過(guò)與信托公司C合作發(fā)行信托產(chǎn)品的方式，間接獲得銀行貸款，而信托公司索取的貸款利率是12%；第三，A企業(yè)在企業(yè)債市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行高收益企業(yè)債的方式進(jìn)行融資，發(fā)債利率為10%，但通過(guò)擔(dān)保公司進(jìn)行信用增級(jí)的成本為2%，發(fā)債其他成本為1%。換句話(huà)說(shuō)，A企業(yè)通過(guò)上述三種方式融資的最終成本分別達(dá)到10%、12%與13%。如前所述，這幾個(gè)例子依然低估了中小企業(yè)的融資成本。
假定目前通過(guò)影子銀行體系的平均融資成本達(dá)到15%以上，那么有哪些企業(yè)能夠承擔(dān)如此之高的融資成本呢？根據(jù)清華大學(xué)白重恩教授的估計(jì)，受到勞動(dòng)生產(chǎn)率下降的影響，中國(guó)上市公司的資本回報(bào)率已經(jīng)由2007年的15-16%下降至2012年的11-12%左右。由于上市公司已經(jīng)是中國(guó)**秀的企業(yè)群體，因此不難估計(jì)，中國(guó)大部分民營(yíng)企業(yè)的資本回報(bào)率應(yīng)該低于10%。這意味著民營(yíng)企業(yè)一般而言難以接受高達(dá)15%以上的影子銀行融資成本。它們即使通過(guò)民間融資市場(chǎng)或影子銀行體系融資，也應(yīng)該只是短期的過(guò)橋性融資。
然而，影子銀行產(chǎn)品的大行其道，意味著在15%的融資成本上依然有龐大的融資需求。而影子銀行體系的主要融資方，一是預(yù)期收益率很高的房地產(chǎn)企業(yè)，二是存在資金軟約束的地方融資平臺(tái)與其他地方國(guó)有企業(yè)。換言之，前者敢以這么高的成本借錢(qián)，是預(yù)計(jì)未來(lái)房?jī)r(jià)能夠漲得更快；而后者敢以這么高的成本借錢(qián)，一是壓根就沒(méi)想還錢(qián)，二是有地方政府提供隱性擔(dān)保。而地方政府之所以有能力提供隱性擔(dān)保，一是手里有大量土地可以用來(lái)抵押，二是近年來(lái)土地出讓市場(chǎng)火爆。也就是說(shuō)，對(duì)資金成本不敏感的房地產(chǎn)企業(yè)與地方融資平臺(tái)，吸收了大量的影子銀行體系資金，從而擠出了中小民營(yíng)企業(yè)的融資。
既然如此，究竟如何才能幫助中小企業(yè)真正降低融資成本呢？事實(shí)上，這已經(jīng)成為長(zhǎng)期困擾中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局的一大難題。
在金融市場(chǎng)存在部分借款主體預(yù)算軟約束、地方政府隱性擔(dān)保盛行的體制下，諸如降息、降準(zhǔn)之類(lèi)的總量政策恐怕難以發(fā)揮作用，它們并不能保證降低中小企業(yè)的融資成本。因此，近期中國(guó)央行才出臺(tái)了諸如差別化下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金以支持三農(nóng)貸款與小微企業(yè)貸款的做法。這也是近期再貸款重新成為熱門(mén)工具的主要原因之一。然而，我們很難相信，通過(guò)增加對(duì)國(guó)開(kāi)行等政策性金融機(jī)構(gòu)的再貸款，能夠最終惠及中小企業(yè)。
要真正降低中小企業(yè)融資成本，筆者認(rèn)為只有以下兩條路可走。
一是從體制上進(jìn)行變革，大力發(fā)展能夠真正為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的機(jī)構(gòu)。諸如國(guó)開(kāi)行、國(guó)有四大商業(yè)銀行甚至股份制銀行，都很難真正為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。只有大力發(fā)展小貸公司、村鎮(zhèn)銀行、民營(yíng)銀行等中小型間接融資機(jī)構(gòu)，才有助于增加中小企業(yè)可能獲得的信貸資源。只有大力發(fā)展包括天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資、三板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)在內(nèi)的直接融資體系，才能通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng)來(lái)降低中小企業(yè)的綜合融資成本。
二是通過(guò)一些金融創(chuàng)新方式來(lái)幫助中小企業(yè)降低融資成本。例如，中國(guó)政府可以借鑒歐洲經(jīng)驗(yàn)，允許商業(yè)銀行優(yōu)先開(kāi)展中小企業(yè)貸款證券化試點(diǎn)。即商業(yè)銀行在向中小企業(yè)提供貸款后，可將相關(guān)債權(quán)打包后發(fā)行相關(guān)證券，從而既幫助商業(yè)銀行更快地回籠資金，又給金融市場(chǎng)上增加了新的投資品種。又如，中國(guó)政府應(yīng)該加大力度發(fā)展中國(guó)式的高收益企業(yè)債市場(chǎng)（也即垃圾債券市場(chǎng)），直接支持中小企業(yè)發(fā)債融資。誠(chéng)然，這些金融創(chuàng)新方式可能引入新的風(fēng)險(xiǎn)，但只要做到信息披露的完整性、各方權(quán)責(zé)的清晰性（例如一開(kāi)始就允許高收益企業(yè)債破產(chǎn)）以及相關(guān)監(jiān)管的全面性，上述金融創(chuàng)新完全可以做到利大于弊。
（注：本文僅代表作者觀點(diǎn)。本文責(zé)任編輯：徐瑾jin.xu@ftchinese.com）
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